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2012-2019年，我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模從2,012.4億元增長至3,345.9億元，CAGR達7.53%。隨著居民消費水平的不斷提高，調(diào)味料行業(yè)呈現(xiàn)出明顯升級化、多元化、健康化發(fā)展。調(diào)味醬作為細分行業(yè)之一，產(chǎn)量持續(xù)上升，消費突破地域限制，香菇醬等“小眾”品種憑借其美好滋味和營養(yǎng)價值逐漸得到消費者的喜愛。而餐飲行業(yè)連鎖化、規(guī)模化、標準化發(fā)展，推動上游風味調(diào)味配料的工業(yè)生產(chǎn)。
香菇醬引領者，調(diào)味食品與調(diào)味配料雙產(chǎn)品線并行發(fā)展
     仲景食品(102.050, -0.93, -0.90%)主要從事調(diào)味食品與調(diào)味配料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，雙產(chǎn)品線并行。在銷售模式上，調(diào)味配料以直銷為主，調(diào)味食品以經(jīng)銷為主，兩種模式銷售收入分布均衡。區(qū)域分布上，業(yè)務范圍深入全國各地區(qū)，華東華中地區(qū)占據(jù)營收半壁江山。本次公司上市擬募集資金共9.94億元，其中，4.92億元用于擴建生產(chǎn)線以及拓寬營銷渠道，助力長期產(chǎn)能釋放。
品類創(chuàng)新+技術革新+渠道拓展，多維動能促增長
     公司多維度提升核心競爭力。在品類方面，公司自成立以來不斷推陳出新，緊扣市場需求，依托資源優(yōu)勢，形成深度開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。技術方面，公司研發(fā)投入高于行業(yè)平均水平，自創(chuàng)多項專利技術，推動調(diào)味配料風味的數(shù)字化標準體系，以創(chuàng)新驅(qū)動成長。銷售渠道方面，B端直銷客戶收入穩(wěn)定且粘性強，經(jīng)銷渠道建設持續(xù)推進，由區(qū)域逐步走向全國。
重點發(fā)力調(diào)味食品，高毛利帶動盈利水平穩(wěn)步提升
     2013-2019年公司營收穩(wěn)步增長，由3.7億元增至6.3億元，CAGR達9.1%；2020Q1-3歸母凈利1.1億元，同比增速50.3%。2020H1調(diào)味食品毛利率47.12%，較調(diào)味配料高12.1pct。公司在重點發(fā)力調(diào)味食品的同時，拓展毛利率更高的經(jīng)銷模式，帶動盈利水平穩(wěn)步提升。費用端，2017-2020年，H1各項費用率逐年降低，期間費用率降低6.74pct，成本結(jié)構進一步優(yōu)化。
投資建議
     仲景食品是國內(nèi)香菇醬和新一代鮮辣醬的品類開創(chuàng)者，調(diào)味食品和調(diào)味配料雙線并行，服務B端+C端客戶，依托資源優(yōu)勢，不斷產(chǎn)品創(chuàng)新，采用領先技術和標準化指標降本增效。公司逐步拓展銷售渠道，加強控制期間費用率，長期營收穩(wěn)定增長，盈利及現(xiàn)金流向好。隨著調(diào)味醬市場擴大和公司產(chǎn)能進一步釋放，業(yè)績有望進一步增長。
    預計公司2020-2022年凈利潤分別為1.33億元/1.75億元/2.14億元，對應PE分別為76X/58X/47X。以消除疫情影響后的2021年作為對比基礎，參考可比公司61-70xPE，公司價值在107-122億元，折合股價約為107-122元，給予“買入”評級。